作者:“亚洲SPAC教父”王干文

2023年12月8日,香港SPAC市场迎来了第二宗并购交易,由阿里巴巴前CEO卫哲先生领衔发起的SPAC---Vision Deal(07827.HK)发布公告,其将与中国领先的兴趣驱动移动社交平台趣丸集团(“目标公司”)进行业务合并(“此次并购交易”)。在经年未见新增香港SPAC递表上市的背景下,Vison Deal公布此次并购交易可谓是当前踟蹰不前的香港SPAC市场中难得的一抹亮色、一丝暖意。以下为笔者对此次并购交易的解读与思考。

1、 PIPE投资前置落实,不得不提及的“拦路虎”

Vision Deal于2022年6月10日挂牌上市,前述并购交易公告日期距其承诺于上市日期后的18个月(“承诺期限”)公布并购交易的截止日期只有数日。Vision Deal此前并未就承诺期限延长提请股东大会批准,如再不公布并购交易,则其将被迫进行清算。

从此次并购交易的PIPE投资落实情况来看,PIPE投资者数量多达20家/名, PIPE投资金额占目标公司最终议定估值的比例为7.51%,堪堪满足香港SPAC上市规则下7.5%的最低门槛要求(SPAC并购目标议定估值为70-100亿港元的,PIPE投资占该议定估值的最低百分比为7.5%)。PIPE投资门槛过高难以前置落实,致使并购交易迟迟无法公布,相信对承诺期限只有18个月的Vision Deal而言(其余已上市香港SPAC对应期限均为24个月),应是非常真切地感受到了其中的煎熬和压力。

2、 提成权的正确打开方式

香港SPAC上市规则允许SPAC向其发起人授予提成权(Earn-out right),于SPAC并购交易完成及满足相应绩效目标的情况下,SPAC发起人可获得继承公司的额外股份。此前,笔者曾多次直言,20%的发起人股份对SPAC发起人而言已经具备足够的商业诱因,前述与提成权挂钩之绩效目标能否达成,主要也是取决于并购目标及其管理团队,而并非是SPAC发起人,向SPAC发起人授予提成权从逻辑上是本末倒置之举,正确的做法应该是基于满足相应绩效目标向并购目标的管理团队授予激励。

于此次并购交易中,令笔者比较备感欣慰的是,Vision Deal在提成权上的做法与笔者上述建议思路基本一致。Vision Deal并未向其发起人授予提成权,与此相对应,此次并购交易为目标公司的4名关键管理团队成员(“提成参与者”)提供了提成权安排,旨在激励其带领完成并购交易后的目标公司(“继承公司”)实现业绩的持续增长。具体安排为,继承公司向提成参与者(透过提成信托)以非上市权证形式授予提成权,当股价提成事件或/及净利润提成事件得以触发时,继承公司将基于非上市权证行权向提成参与者以0.0001美元/股的价格发行提成股份,提成股份数量最高可至继承公司新上市日期股份总数的10%。需额外指出的是,以上提成权的设置以及作为估值调整机制的Earn-out是SPAC上市模式所独有的,这也是SPAC上市模式的优势所在。

3、 “双轨”方式申请上市的首次践行

于此次并购交易公告之前,目标公司已于2021年10月19日以传统IPO方式向联交所递交首次上市申请,并随后于2023年6月19日重新提交上市申请(“前次IPO申请”)。截至此次并购交易公告日期,联交所尚在审核前次IPO申请。此次目标公司选择与Vision进行业务合并并以目标公司名义申请新上市,为市场开启了香港SPAC上市规则下以“双轨”方式申请上市的先河。

允许“双轨”方式申请上市为传统IPO方式下的申请人引入了更多上市选项。对SPAC而言,传统IPO方式下的申请人已委聘保荐人进行尽职调查,并已由联交所及中国证监会分别对其上市申请及境外发行上市备案进行初步审核,整体上更为成熟,有望加快并购交易上市时间,以其作为并购目标不失为好的选择,允许“双轨”方式申请上市拓宽了SPAC可供选择的并购目标范围。相信未来市场上将会出现更多的“双轨”方式申请上市案例。

4、 借老股折价退出为投资者换取更多股份,灵活双赢

作为此次并购交易方案的一部分,目标公司的部分股东(“目标出售股东”)与Vision Deal及目标公司签署股份转让协议,目标出售股东将其持有的占目标公司总股本约4.32%的股份(“目标出售股份”)以较低的估值基准出售给Vision Deal,股份转让代价为2.98亿港元。以上股份转让代价将主要由PIPE投资所得款项进行支付。于此次并购交易交割时,股份转让代价2.98亿港元与按目标公司议定估值计算的目标出售股份价值3.55亿港元之间的差额,将在PIPE投资者与SPAC留存股东(不包括SPAC发起人、赎回股东及异议股东)之间按其持股份额进行分配并转化为相应数量的继承公司股份。

参照上述安排,SPAC并购目标之部分原有股东可提前锁定收益实现退出,而SPAC之PIPE投资与及留存股东则可获得更多回报,可谓是两全其美。

综上,此次并购交易于提成权方面的做法有助“正本清源”,以“双轨”方式申请上市首开市场先河,借老股折价退出为投资者创造增值回报机会安排巧妙,极大丰富了香港SPAC的市场实践。

5、与卫哲私叙,寄望展示SPAC优越性

于此次并购交易公告数月之前,笔者与卫哲先生曾有私人晚宴,晚宴上大家除分享彼此作为SPAC发起人对香港SPAC上市制度的看法,也谈及投资理念及对教育的见解等诸多话题。有关投资理念方面,令笔者印象深刻的是,卫哲先生及领导的嘉御资本一直在践行投前免费业务咨询先行及每个赛道只投一家企业的投资策略,十分注重为投资目标提供增值服务。SPAC上市模式的优势之一是,可整合SPAC发起人的优势资源,助力并购目标快速成长。笔者注意到,此次并购交易完成后,卫哲先生将留任作为继承公司的非执行董事。期待未来继承公司在卫哲先生的专业背景及产业资源支持下实现高质量发展,进而向市场充分展示SPAC上市模式的优越性。

左:嘉御资本董事长、创始合伙人 卫哲先生

右:诺圻资本主席、创始人 王干文先生

诺圻资本(Norwich Capital)致力于SPAC发起和上市、收购合并(M&A)、首次公开上市(IPO)以及企业融资,同时提供企业战略及运营咨询服务。通过收购合并、股份购买或交换、资产收购、资本重组、融资及IPO等业务,为中型市场企业创造价值。

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